核心观点
   
公司发布半年报,2018上半年实现营收95.54亿元,同比增长92.33%;实现净利润12.38亿元,同比增长2.47%;实现归母净利润5.40亿元,同比下滑36.95%;加权平均ROE较2017H1下滑2.93pct至4.01%。受结算结构影响,总体业绩略低于我们预期。我们预计下半年结算质量或将好转,维持2018-2020年EPS为0.66、0.80、0.89元的盈利预测,维持“增持”评级。
   
结算项目毛利率偏低,归母净利润出现下滑
   
公司2018上半年营收大幅增长,但归母净利润下滑,主要因为报告期内结算的华家池、东方星城、平湖万家花城等项目毛利率偏低,导致房地产销售业务毛利率较2017H1下滑14.94pct至24.39%。此外,受非并表项目结算节奏影响,报告期内投资收益较2017H1减少3.83亿元;受股权合作项目增多影响,报告期内少数股东损益较2017H1增加3.70亿元。公司2018H1预收账款为239.73亿元,预收账款营收覆盖率为119%,可结算资源仍然较为充足。我们预计下半年公司结算质量或将好转,非并表项目结算带来的投资收益或将增加,使得归母净利润重归增长。
   
销售高增长,杭州市场保持竞争力
   
根据克而瑞的统计,公司2018上半年实现销售金额405.5亿元,同比大幅增长170.33%,销售排名较2017年上升2位至32名。权益销售金额179.4亿元,同比增长52.94%。公司重点布局杭州市,上半年贡献89.14%营收。根据克而瑞的的统计,上半年公司销售额排名杭州第3位,在注重品质的杭州市场仍然保持较强竞争力。
   
拿地高增长,负债仍处行业较低水平
   
公司上半年拿地力度较强,与我们预期相符。报告期内公司在杭州、湖州、温州等地获得多个地块,新增土储建面296.70万平,同比大增270.37%,是2017年全年新增土储建面的1.90倍。根据公司半年报,新增项目平均楼面价1.38万元/平,预计平均售价2.86万元/平,能够补充货值848.56亿元。受土地投资大幅增加影响,公司有息负债杠杆率、扣除预收账款的资产负债率相较2017年末大涨58.39pct、15.54pct至113.09%、45.92%。公司此前负债水平较低,因此尽管有息负债大幅增加,负债水平仍处行业较低水平,货币资金/短期有息负债达341%,偿债能力较强。
   
销售拿地高增长,维持“增持”评级
   
公司在杭州市场保持竞争力,销售延续2016年以来的高增速;拿地力度大幅增强,货值得到补充,未来销售增长有望得以延续。我们维持2018-2020年EPS为0.66、0.80、0.89元的盈利预测。由于市场调整,可比公司2018平均PE已下滑至8.23倍,我们相应下调公司合理估值至8-9倍(前值12-13倍),目标价为5.28-5.94元(前值7.92-8.58元),维持“增持”评级。
   
风险提示:公司重点布局杭州,房地产业务受区域市场影响较大;权益销售占流量销售比例较低,少数股东损益可能稀释归母净利润。