事件:
   
公司发布2018年半年报,报告期内,公司实现营业收入95.5亿元,同比增长92.3%;实现营业利润17.2亿元,同比增长2%;归母净利润5.8亿元,同比下降37%,扣非归母净利润5.4亿,同比下降20%。上半年公司实现销售金额405.5亿元(流量口径),同比增长81%。
   
观点:
   
四大因素拖累 归母净利与收入增速脱节2018年上半年,随着华家池、东方星城项目、平湖万家花城项目等项目进入结转,公司营业收入大幅增长92.3%,但扣非前后归母净利润均有较大幅度下滑,原因有四:一是结转结构变动,导致毛利率降低2.7个百分点,压低营业利润约2.6亿元;二是新增借款增多,导致财务费用增加2.1亿元;三是合作开发增加,导致少数股东损益在净利润中的占比由24%大幅提升至53%;四是上年同期处置子公司股权,产生非经常性损益2.6亿元。
   
从以上四大因素的变动趋势来看,由于借款余额和少数股东权益占比在短期内均不会出现显著下降,因此财务费用和少数股东损益仍将维持较高水平。加之2017年全年“对联营企业和合资企业的投资收益”之外的非经常性投资收益接近5.1亿元,本年非经常性损益大概率难以超越去年水平。因此我们认为公司本年归母净利润方面的整体表现将相对弱势。但随着下半年高毛利项目逐渐进入结转,毛利率有望回升,因此我们预计全年归母净利润相对上半年会有一定程度好转。
   
销售高速增长 可结算资源质量高公司上半年全口径销售金额为405.5亿元,同比增长81%,考虑到公司权益占比有所降低,我们估算公司上半年并表口径销售额约200亿元,同比增长约50%,预计全年并表销售额将达到500亿元上下。并表销售额的高速增长将有力提升公司明后两年的结算收入。
   
截至报告期末,公司预收账款为240亿元,对上年结算收入覆盖率为174%,可结算资源仍然充足。此外,公司可结算资源绝大部分来自2016年和2017年的销售(杭州市场最火热的时候),对应毛利率较高,“质量”有保证。
   
拿地积极进取 新增货值奠定逆袭基础公司上半年积极提升杠杆加速扩张,有息负债净增加108亿元,净负债率由上年年末的-4%上升至60.6%。
   
负债结构方面,有息流动负债占有息负债比例仅13.6%,远低于货币资金。我们认为,公司杠杆率大幅提升彰显出公司做大做强的强烈意愿,同时公司净负债率仍低于行业水平,后续加杠杆空间仍大。此外,公司短期偿债压力小,提升公司逆势扩张和价格博弈的能力。
   
拿地方面,公司上半年新增土地297万平方米,对应新增货值约850亿元。并表口径新增土地规划面积189.2万平方米,对应新增货值539.2亿元。从并表口径看,公司上半年新增货值达到销售额的2.8倍,新增货值的大幅提升将为公司业绩上的逆袭奠定坚实基础。投资建议与评级:
   
受四因素拖累,公司上半年业绩不及预期。考虑到除毛利率以外的其他三个因素,在短期内仍将维持,预计本年公司业绩表现将相对“暗淡”,但相对半年将有小幅改善。
   
业绩下滑之外,我们认为公司仍然值得关注。原因有三:一是公司销售维持高增速,受益杭州发展及政策边际收紧空间小,未来销售增速确定性高;二是拿地积极进取,新增货值丰富,区域黑马逆袭有望;三是明年结转毛利率提升,非经常性损益影响消除,叠加本年净利润的较低基数,业绩有望实现大幅好转。
   
我们预计公司2018-2020年营业收入分别为200.7亿元、276.2亿元和309.7亿元,归母净利润分别为18.4亿元、28.6亿元和32.2亿元,每股收益分别为0.59元、0.92元和1.03元,对应PE 分别为7.9X、5.1X和4.5X。维持“强烈推荐”评级。
   
风险提示:
   
房地产市场整体大幅下行,公司房地产开发及竣工不及预期。