核心观点
   
公司发布年报,2018年实现营收211亿元,同比+53%;实现归母净利润12亿元,同比-29%;加权平均ROE为8.3%,同比-4.4个百分点;拟每10股派发现金红利0.6元,分红率15.3%。公司发布一季报,2019Q1实现营收18亿元,同比-46%;实现归母净利润4亿元,同比+14%。受少数股东损益占比和资产减值增加等因素影响,2018年业绩低于我们此前预期。公司在杭州市场保持较强竞争力,开发业务量质齐升,拓展力度加强护航未来规模增长。我们预计公司2019-2021年EPS为0.47、0.56、0.66元,维持“增持”评级。
   
开发业务量质齐升,少数股东损益和资产减值等因素影响业绩
   
随着杭州高毛利项目持续结转,2018年公司开发业务营收+55%,毛利率+4个百分点至34%,连续两年改善。但业绩下滑,主要因为:一、合作项目结算比例提升,少数股东损益19亿元,同比+13亿元,占净利润比例+36个百分点至61%;二、计提资产减值损失8亿元,同比+7亿元,主要受深圳城市更新项目坏账损失影响;三、受非并表项目结算节奏影响投资收益亏损1亿元,2017年由于出售滨江物业等因素共实现投资收益6亿元;四、有息负债增加,财务费用达7亿元,同比+5亿元。2019Q1交付项目较少致营收下滑,但非并表项目结转实现4亿元投资收益,带动业绩提升。
   
问鼎杭州销冠,2019冲刺千亿
   
2018年公司实现销售金额850亿元,同比增长38%。根据克而瑞的数据,2018年公司实现销售面积203万平,同比增长4%;权益销售金额375亿元,权益销售比例为44%,同比增长2个百分点。公司在杭州大本营竞争力较强:2018年位列杭州市场销售第一,销售金额前十项目中公司占据4席,且包揽冠亚军;根据公司项目表,2018年杭州贡献销售面积的55%。2019年公司计划在保证品质的前提下保持规模稳步增长,实现千亿销售目标。
   
拿地力度大增,净负债率上行但融资成本在民企中仍具优势
   
2018年公司新增土储建面347万平,同比增长57%,权益比例为39%,同比下降10个百分点;拿地总价496亿元,楼面价1.4万元/平。截至2018年末,项目表计容建面559万平,权益比例为56%,一线、二线、长三角三线城市占比分别为6%、47%、45%,杭州占比为47%。2019年公司计划按与2018年持平的原则新增土地储备,除继续深耕杭州外,计划积极进入南京、苏州、成都、武汉等城市。受拿地力度大幅增加影响,公司净负债率提升93个百分点至89%。但公司短债覆盖率仍达201%,短期偿债能力较强;平均融资成本5.8%,在民企中处于中低水平。
   
千亿销售再出发,维持“增持”评级
   
考虑到公司待结算项目中杭州高毛利项目仍较多,但销售、拿地和土储权益比例较低,我们调高预测毛利率和少数股东损益占比,预计2019-2021年EPS为0.47、0.56、0.66元(前值2019-2020年0.80、0.89)。参考可比公司2019年7.2倍的PE估值,我们认为公司作为杭州龙头房企,品牌效应突出,应该享有一定估值溢价,2019年合理PE估值水平为10-11倍,目标价4.70-5.17元(前值5.28-5.94),维持“增持”评级。
   
风险提示:行业政策推进的节奏、范围和力度存在不确定性;少数股东损