事件:
   
公司发布2018年三季报,1-9月,公司实现营业收入122.3亿元,同比增长88.4%;实现营业利润23.6亿元,同比增长30.4%;归母净利润7.1亿元,同比下降35.8%,扣非归母净利润6.8亿,同比下降12.1%。
   
上半年公司实现销售金额651亿元(流量口径),同比增长98%。
   
观点:
   
业绩延续低迷 边际改善可见1-9月,随着多个项目进入交付结转,公司营业收入大幅增长88.4%,但扣非前后归母净利润均有不同程度下滑,原因有四:一是结转结构变动,导致毛利率同比降低10.7个百分点,压低营业利润约13亿元;二是新增借款增多,导致财务费用率提升1.1个百分点;三是合作开发增加,导致少数股东损益在净利润中的占比由15%大幅提升至59%;四是上年同期处置子公司股权,产生非经常性损益2.6亿元。
   
从以上四大因素的变动趋势来看,由于借款余额和少数股东权益占比在短期内均不会出现显著下降,因此财务费用和少数股东损益仍将维持较高水平。加之2017年全年“对联营企业和合资企业的投资收益”之外的非经常性投资收益接近5.1亿元,本年非经常性损益大概率难以超越去年水平。因此我们认为公司本年归母净利润方面的整体表现将相对弱势。但随着下半年高毛利项目逐渐进入结转,毛利率有所回升,归母净利润增速已见边际好转,因此我们预计全年归母净利润增速将继续改善。
   
销售延续高增长 可结算资源质高量足公司1-9月全口径销售金额为651亿元,同比增长98%,考虑到公司权益占比有所降低,我们估算公司前三季度并表口径销售额约300亿元,同比增长约45%,预计全年并表销售额将达到450亿元上下。并表销售额的高速增长将有力提升公司明后两年的结算收入。
   
截至报告期末,公司预收账款为277亿元,对上年结算收入覆盖率为289%,可结算资源更加充足。此外,公司可结算资源绝大部分来自2016年和2017年的销售(杭州市场最火热的时候),对应毛利率较高,“质量”有保证。
   
加杠杆迅速完成 拿地及销售酝酿下一个天亮公司积极提升杠杆加速扩张,1-9月有息负债净增加153亿元,净负债率由上年年末的-4%上升至101%。
   
负债结构方面,有息流动负债占有息负债比例仅11%,远低于货币资金。我们认为,公司杠杆率大幅提升彰显出公司做大做强的强烈意愿,加杠杆迅速完成亦显示出公司优秀的融资能力。
   
拿地方面,公司1-9月并表口径新增土地规划面积234万平方米,对应新增货值669亿元。从并表口径看,公司上半年新增并表货值达到并表销售额的2.2倍,公司未来货值充足。
   
投资建议与评级:
   
受多个因素拖累,公司业绩延续低迷。考虑到除毛利率以外的其他三个因素,在短期内仍将维持,而毛利率在短期内也很难大幅提升,预计本年公司业绩表现将相对弱势。
   
我们认为公司仍然值得关注。原因有四:一是公司销售维持高增速,受益杭州发展及政策边际收紧空间小,未来销售增速确定性高;二是拿地积极进取,新增货值丰富,可售货值丰富;三是明年结转毛利率提升,非经常性损益影响消除,叠加本较低基数,业绩有望实现大幅好转;四是公司股价表现及估值已较充分反映本年的业绩下滑,继续下行空间有限。
   
我们预计公司2018-2020年营业收入分别为200.7亿元、276.2亿元和309.7亿元,归母净利润分别为18.4亿元、28.6亿元和32.2亿元,每股收益分别为0.59元、0.92元和1.03元,对应PE 分别为6.7X、4.3X和3.9X。维持“强烈推荐”评级。
   
风险提示:
   
杭州市场整体大幅下行,公司房地产开发及竣工不及预期。